内地大力整治汽车产业“内卷式”竞争，汽车经销业返利问题有好转，有报告显示次季汽车品牌返利兑现帐期缩短，逾半数缩至30天内，汽车经销商中升控股(00881)今早(3日)股价曾飙逾一成高见18.73元，虽然其后升幅收窄，半日只升近半成，但已连续两日急升，即使上周才公布中期少赚36%，仍无碍其升势，有券商料其新车毛利率已触底，下半年起将持续回升，其中瑞银更将其目标价大幅上调至24元，相较比亚迪(01211)等持续走弱的车股或许更值博。

（中升集团官网截图）

报告：次季汽车品牌返利兑现帐期缩短 逾半缩至30天内

　　内地大力纠治汽车产业“内卷式”竞争，以及产业各相关机构发出缩短返利周期、厘清返利规则的呼吁后，汽车经销业的返利问题在一定程度上有所好转。全国工商联汽车经销商商会发布次季报告，显示汽车品牌返利兑现帐期有所缩短。固定返利方面，25个品牌的主要兑现帐期不超过30天，15个品牌兑现帐期不超过60天；非固定返利方面，18个品牌的主要兑现帐期不超过30天，16个品牌的主要兑现帐期不超过60天。

　　价格倒挂方面，参加调研的品牌中，有8个品牌的经销商反映基本不存在价格倒挂情况，其他32个品牌都存在价格倒挂情况，各品牌综合平均倒挂幅度16.18%左右。而在两个月前，42个品牌的80%左右主销车型均存在价格倒挂问题，倒挂金额普遍超过20%。

中期纯利按年跌36%收入跌6.2% 新车销量减少1.7%

　　值得一提，中升日前公布了业绩，中期纯利按年跌36%至10.11亿元人民币，收入跌6.2%至773.22亿元人民币，毛利跌14.6%至42.09亿元人民币。期内集团新车销量约22.9万台，按年减少约4000台或1.7%。随着品牌结构调整，AITO品牌首次为业务带来贡献，期内贡献1.1万台新车增量，部分抵销了其他品牌的销量下滑。豪华品牌销量占比相应增至62.3%。

　　集团指，截至今年6月底，集团活跃客户达454万名，按年增长15.2%，较2024年底则增长8.3%。微信会员平台中升GO的订阅会员达380万名。同时，其企业微信与接近1050万名客户建立了直连渠道。进入下半年，集团的网络调整已回归常态化水平，新增网络将持续爬坡，下半年目前已确定另有19间新的门店投入运营，其中包括11间奥迪、2间AITO及2间沃尔沃等。

瑞银：纯利已见底料下半年开始改善 目标价倍升至24元

　　瑞银将中升评级由“沽售”上调至“买入”，目标价由10.4元上调至24元，升幅131%。瑞银相信，中升纯利已见底，预计今年下半年开始改善，主因预期其豪华品牌新车毛利率将从今年上半年的历史低点开始改善；处于电动车转型阶段，预计明年华为业务销量及新车毛利贡献显著。

　　瑞银预计，中升集团的豪华品牌新车毛利率将从2025年的毛损率-1.6%改善至2026、2027年的1.6%、2%。经销商在经过两年价格战损耗后，已可见数项改善讯号，加上来自股票市场财富效应或推升豪华车需求。另估算华为于明年贡献中升新车销量、新豪华车毛利比例分别为17%、43%。为反映中升新车利润改善及华为收入贡献，将中升中期利润增长率从3.5%上调至4%，反映进军新能源汽车业务，上调其2026至27年盈利预测51%至79%。

　　花旗则将中升2025至27年的净利润预测修订为21.6亿、39.5亿及54亿元人民币，以反映预计收入为1620亿、1570亿及1560亿元人民币。该行相信，今年下半年公司的毛利率将较上半年回升0.9个百分点至6.3%，随后在2026和27年预计达7.3%和8.2%。该行将中升目标价由23.31元上调至23.35元，续予“买入”评级，对2025至27年净利润的复合年增长率预测为60%。

招商证券国际：新车市场或现曙光 反内卷政策有利价格稳定

　　另招商证券国际称，中升上半年公司归母净利润为10.11亿元人民币，低于市场一致预期约50%，主要是受新车及二手车盈利能力承压影响。其中新车毛利率下降，明显受厂家补贴节奏影响。中升管理层判断新车市场即将迎来曙光，能够见底甚至有机会反转，源于经销渠道持续整合，市场份额向龙头集中，其次强力的反内卷政策有利于汽车销售价格稳定。

　　与管理层观点相同，招商证券国际判断新车毛利率已触底，原因包括：制造商补贴多在下半年确认；行业反内卷政策落地，下半年终端降价趋缓；奔驰(公司主要品牌)明后两年将发布超过30款新车，迎强产品周期，定价韧性增强，盈利修复可期。此外，公司核心支柱售后稳健增长及新能源业务进展顺利，维持“增持”评级。惟该行下调公司2025至2027年利润预测8%、5%及4%，反映新车及二手车利润率下降短期影响，目标价从24元降至22.3元。

郭家耀：行业料有阶段性改善 惟中升回至16元较吸引

　　港湾家族办公室业务发展总监郭家耀指，其实汽车经销商已经历了长期调整，自从整个新车市场以电动车为主后，既令车价下调，又令新车毛利率受到较大压制。另一方面，以往在新车销售之外，后续可能还有维修及其他配套服务的需求会有助这些4S店的业务增长，但自从由燃油车转为新能源车，对此类售后服务及其他需求有影响，尽管中升在此方面已见做了调整，业绩也出现较正面方向，但要回到以往日子较难，因内地汽车市场结构已不同，消费力亦出现差异，新车表现不太可能回到以往历史高水平，惟相信情况会有些阶段性改善，起码见到毛利率及销售表现都已筑底。中升股价会有些反弹，但要重上以往高位难度高，近期应是继续反映业绩因素，回至16元附近会较吸引，上面阻力先看去年高位20元附近水平。

　　郭家耀又指，汽车股表现有些分化，比亚迪业务规模已达较大体量，暂时难有太大增长，故股价受阻，但也有个别车厂突围而出，如零跑(09863)就表现较好。不过，相信整个汽车板块今年下半年仍遇到挑战，因很多车厂陆续推新型号，产能再度提升，究竟交付量能否达到之前期望仍要观察，暂宜保持观望。

　　中升半日升4.59%收报17.54元，成交3.3亿元。汽车股表现各异，比亚迪跌1.53%报109.1元，蔚来(09866)升0.88%报51.5元，理想(02015)升1.69%报93.25元，小鹏(09868)跌1.86%报79.25元，零跑跌1.18%报62.85元，吉利(00175)升0.32%报18.93元，长汽(02333)跌0.57%报19.14元，广汽(02238)跌1.17%报3.37元。

（经济通HV2报价系统截图）

　　（撰文：经济通市场组、采访组、李崇伟，整理：李崇伟）