联储主席鲍威尔在Jackson Hole年会上，打开了未来减息的大门，美股、美债大涨，美元指数跌至两年半新低。全球股市、债市纷纷走强，信用债增杠杆，能源、大宗商品、贵金属和农产品纷纷上扬，风险资产价格比翼齐飞。

   怀俄明州的Jackson Hole是货币政策转向的的名胜地。自从2008年，美国三次QE和一次OT中有一半是在这里首次披露的，连欧债危机后欧洲央行的QE政策也是在这里作剧情透露的。现任美国联储主席鲍威尔不孚众望，再次在这里宣告美国货币政策即将迎来转折点，新一轮减息周期即将开启。

   “目前政策仍处于限制状态，但是经济前景和风险均衡可能已经允许我们调整政策立场了”，联储主席清晰无误地预告了未来利率政策的走向。去年联储一口气降息100基点，以保护经济免于陷入衰退的风险，但是随着特朗普入主白宫和经济势头强过预期，FOMC暂停了减息。关税战开打后，当局更以无法判断物价走势为由，将利率政策置于漫长的观察期。

   今年以来，联储一直将通胀风险看得比衰退风险更重，屡次强调风险分布不支持迅速再启削减政策利率。为此白宫祭出一系列攻势，迫使FOMC就范，但是鲍威尔为了政策独立性和自身的尊严抗拒了压力。然而七月非农就业数据显示劳工市场突然失速，打破了过往通胀风险更令人担心的格局，鲍威尔承认，通胀的上行风险仍存，但就业的下行风险已经出现，这是“富有挑战性的处境”。

   其实明眼人都看得出，关税税率上调对物价的冲击必然发生，只是时间未到。最大零售商沃尔玛警示，库存消耗尽后，加价无可避免，各类民调也显示消费者对此颇为担心，但是鲍威尔已经下了结论，这是一时性的，央行可以熬过去。这个结论与之前鲍威尔的言论形成鲜明对照，他所受到的压力可想而知。

   除了侮辱性的攻击，白宫还在联储理事会发起一场无声无息的政变。理事会七名成员中原本有两名理事（均为特朗普第一届时任命的）支持减息，其他五名支持暂不启动利率调整。但是特朗普令白宫首席经济顾问米兰空降理事会，接下来对另一位理事库克（Lisa Cook）展开犯罪调查，逼迫其辞职，一旦得逞，理事会中“特朗普之友”的数量就突然超过“鲍威尔之友”。

   如何判断今天通胀与就业风险，是经济学问题；但是特朗普政府的威胁利诱，以达到其影响利率决策目的，却是政治问题，不仅冲击联储的政策独立性，更对美元信用带来深远的影响。美国货币政策开始跟随财政政策走上了民粹化道路，为了短期利益和政治自恋，经济的长期稳定可以被牺牲。历史上民粹主义的货币政策，可以逞一时之欢，但最终都没有好结果。

   笔者对联邦利率的预测不变，九月启动降息，一码，明年一月前有第二次一码减息。新联储主席上任后，政策利率迅速走向中性区间（2.75%左右），如果就业不理想，甚至可能直下至2%。货币政策民粹化，恐怕会持续很久，并超越美国边界。

   话题转到日本，美国财长贝森特最近在接受彭博社采访时直言，日本央行在抑制通胀上落后于形势，需要通过加息来控制物价水平。作为美国财长公开评论其它国家的货币政策，是极其罕见的，但是持续走高的日本长债收益率，已经冲击着美国长债市场，影响到美国政府支付国债的利息成本。

   日本十年期国债收益率突破1.6%关口，上次见到如此高的水平还在2007年。十年期债券收益率在一年前只有0.89%，说明市场对日本通胀和财政赤字失控很担心。其实日本银行一直在干预十年期国债市场，尽力稳定发债成本，即所谓的收益率曲线管理（YCC）。没有YCC干预的20年期、30年期和40年期收益率涨得更猛，市场需求也严重不足。

   日本经济刚刚摆脱了三十年的通缩困境，政策制定者心存余悸，在政策动作上谨小慎微情有可原。不过如今日本的通货膨胀已居G7国家之首，也是不争的事实。日本最新核心CPI为3.3%，美国为3.1%，但是日本十年期国债收益率为1.6%，美国为4.3%。这个利差不仅反映两家货币当局在认知上的差异，更造成金融市场的价格错位。

   为什么日本央行在加息上采取牛步战术呢？首先，日本经济复苏基础并不扎实，内部经济和外部经济呈现冰火两重天。旅游业和出口行业旺畅，外资引爆房地产市场和股票市场牛市。但是工资上涨却跟不上生活成本的上涨，消费者对未来预期不乐观，企业对贸易战的不确定性仍心存担忧，消费与投资因此滞后。

   其次，这次日本经济摆脱困境，日元弱势功不可没。德国和日本在产业结构上相近，但是日本经济形势明显好过德国的，其重要原因是日元有效汇率远低过欧元有效汇率。日本银行深知一旦日本利率正常化，势必令常年滞留海外的日本储蓄回巢，日元可能因此大幅升值，撼动经济增长的基石。

   过去日本长期执行零利率政策，曾在市场积累下巨额的套利盘，借日元买美债几乎是躺赢的套利交易。这使得日本银行在加息上投鼠忌器，生怕触发金融连锁反应。植田和男上任后几次战术动作，已经大大减少了套利盘的数量和杠杆，这个问题已经不再是利率政策的主要掣肘。

   随着美日关税谈判告一段落，笔者认为日本银行会重新将加息列入议事日程，甚至取消收益率曲线管理，重新整理政策工具箱，逐步推进货币环境正常化。这个过程适逢美国重启减息周期，令日元/美元汇率更有看头，令去全球资金走向更具变数。

   本周有三个焦点，1）美国七月PCE通胀，预计核心PCE为2.5%，与上期持平；2）欧洲央行七月会议纪要，预计暗示下次减息在12月出现；3）英伟达业绩，得以了解AI投资的势头与前景。

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