一波三折的一周。首先，联储主席鲍威尔倔强地宣告不减息也不知道什么时候减息，债市大哗；接着美国就业市场意外转冷，债市闻讯上涨、股市下挫；最后，白宫与几个贸易伙伴达成框架协议，并宣布对七十余国征收更高的关税。美股大跌，全球股市齐跌，美国两年期国债先涨后跌，美元汇率上涨，恐慌指数攀升。同时，油价涨、黄金涨，比特币跌。

　　美国七月非农就业数据很不理想，新增就业73K，远低过市场预期的160K，同时前两个月的数字也被下方修正了260K，修改后的数据显示过去三个月平均月增就业35K，创下疫情后最差的三个月平均数值。时薪环比增长0.3%，与上期持平，但是劳工市场的整体需求在明显转弱，就业参与度也呈下降。几小时后，特朗普解雇了劳工统计署署长。

　　非农产业数据经常有大幅度修改，所以七月数值有可能以后再作调整，不过就业市场在冷却看来也是不争的事实。经济学家一般将就业人数低于50K看成衰退前兆，150K以上看作过热。目前的就业数据展现出的是迅速降温的美国经济，但尚未进入衰退。

　　最新的GDP数据显示美国经济在第二季度增长了3%，vs上季-0.5%。此数被贸易战所扭曲，更能反映内需的民间国内销售上升了1.2%，这是2022年以来最慢的，不过仍在健康扩张中。就业市场对占美国经济七成比例的私人消费至关重要。毫无疑问非农就业数据令市场吃惊，也令一天前联储作出的利率决定显得尴尬。

　　FOMC在七月会议上宣布，维持政策利率不变，而主席鲍威尔在记者会上的讲话，却令市场感到意外。鲍威尔没有对九月降息作出任何承诺，强调“We don’t have a pre-set course on rates”（我们对降息没有预设路径）。市场普遍认为鲍威尔的言论偏鹰派。鲍威尔并没有关死九月降息的大门，认为关税战对物价的冲击可能是暂时性的，但仍需要验证，价格风险仍需要得到管理，因此九月会议前几个数据就变得十分重要。

　　白宫及个别共和党议员在过去一个月，对鲍威尔联储进行了狂轰滥炸。手法上和关税战如出一辙，都是通过极端的措施、苛刻的条件、公开的喊话，令对手惊恐，以期达到自己的目的。装修超预算，其实是普遍现象。特朗普拿出来说事，无非想制造出一个极端施压的切入点，目的在于逼迫鲍威尔就范，愿意在利率政策上相配合。

　　笔者判断，特朗普政府的压力无法阻止多数决策者站在鲍威尔一边，但是最新的就业数据会对联储的利率决定有冲击。笔者预计八月底Jackson Holl年会上鲍威尔给出暗示，九月第一次减息，之后以每季度25基点的速度减息。明年新任联储主席上台后估计减息步伐会加快，直至政策利率达到中性水平（甚至略低）。

　　特朗普主导的关税战进入了收官阶段，他签署了总统行政令，向大约70个国家或关税地区征收10%-50%不等的“对等关税”。日本、欧盟和韩国均被征收15%关税，中国与墨西哥延长谈判时限，加拿大35%，东南亚各国19%，巴西50%。

　　尽管部分国家关税仍在谈判中，尽管许多协议细节尚不清晰，尽管不同国家对协议解释仍存分歧，笔者认为这是特朗普的一次巨大胜利。他彻底改变了全球贸易规则，改变了美国在制定新规则上的话语权。他的漫天开价—极端施压—就地还价—各个击破策略，看来为美国带来了巨大的关税收入，而美国并没有因此付出对等的关税代价（物价仍待观察）。

　　这次双边关税谈判中，最富创意的是“买降机制”（buy down）。特朗普对日欧韩分别施以25%的关税，逼迫谈判对手答应出资帮助美国重建国内工业。这三个国家被虚晃一枪25%后，开心地接受15%的关税（远高过之前的关税），并分别承诺5500亿、6000亿和3500亿美元用于美方拥有并控制的产业投资项目，同时还须对美国开放本国市场。笔者看来这是赤裸裸的讹诈，但特朗普成功了。

　　日本承诺的5500亿美元，其实是投资的上限，用来引诱喜欢夸功的特朗普迅速批准双边贸易框架。其中日本政府相关联的政策银行（JBIC、NEXI）提供信贷担保，帮助日本企业投资美国制造业。这些政府机构只取10%的股权，令特朗普得出90%收入归美国纳税人的假象，但事实上此类投资只占5500亿美元投资中1-2%。

　　相比日本，欧洲承诺的6000亿美元更难兑现。欧盟没有类似日本政策性银行、政策性保险公司的存在，也就无法作出官民协同投资。欧盟有EIB，但它的任务是投资欧盟自身的关键行业，从来没有投资过美国。由于欧盟的政府出资需要经过所有国家同意，这个过程不仅漫长，被授权的可能性也不高。

　　本次特朗普的成功勒索，可能令美国食髓知味，以后也可能利用其市场体量再来敲诈贸易伙伴。更重要的是，双边协定取代了多边贸易协定，战后建立起来的贸易体系崩塌了。更有甚者，李嘉图的相对成本理论被特朗普的丛林法则所替代，未来全球贸易依据达尔文主义的强者生存逻辑。

　　本周重要数据不多，关注四点。1）关税谈判的后续故事，尤其是美欧、美日谈判的细节。2）自民党总裁选举人之博弈。3）英国央行例会，预计降息25点。4）OPEC+会议，可能宣布进一步的增产计划。

　　本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱。