关税和地缘政治充斥了上周的财经新闻。特朗普计划对半导体征收100%关税，以吸引电子企业回流；将印度关税翻倍至50%，惩罚印度购买俄罗斯石油；美日就对日征收15%关税还是加征15%关税摆出罗生门。特朗普与普京同意在阿拉斯加举行会谈。英国减息，日本央行发出今年还有两次加息讯号。美股摆脱非农数据阴影，带领全球股市向好。美债曾在就业数据后大涨，但之后又吐回了部分所得。日债反而对BoJ暗示加息反应不大。美元指数走低，黄金价格上扬。美国俄油二次制裁，原油价格劲挫。以太币创历史新高。

   美国七月非农就业数据仅录得73K，震撼了市场，三个月平均就业月增仅有35K，更是疫情危机以来最差的，一时间美国衰退论甚嚣尘上。然而，在接下来一周市场的反应却出现了很大分歧。美股继续暴涨，没有将衰退当一回事，而债市则明显预计更多的减息。同时，高收益公司债则见到大量资金流入，与股票市场站在同一战壕。

   美股美债在判断美国经济进入衰退上，发生了严重分歧，其中只能有一个是对的。根据JPMorgan的一份分析报告，5年期国债收益率反映着60%的衰退风险，而S&P500隐含着8%的衰退概率，高收益信用债市场更只定价了6%的衰退可能性。股市债市在对未来经济前景的判断上，分歧之大实属近年所罕见的。

   当然，有些非衰退因素影响着价格走势。美股上涨主要是被几只以AI为主题的科技巨企所主导，抛开M7的表现，S&P500其它成份股要平庸许多，股价上升整体上大致只和通胀扯平。M7的盈利表现折射着AI行业的突破，和产业周期有关，与经济周期的关系不大。

   美债收益率的变化，除了对未来经济增长的预期外，还反映市场对联储利率政策的期待。联储利率政策，最近受到白宫的强力干预。在七月FOMC会议上，除了个别理事外，FOMC多数成员还是认为经济状况不需要即时采取降息行动。就业状况的恶化，直接将军声言“一切看数据”的联储决策者。七月底至今，对政策利率敏感的两年期国债收益率下降了20点，反映市场对联储预期的变化。

   最后一个重要因素，是流动性。美国401K资金继续将储蓄变成权益类投资，股票投资者憧憬Goldilocks场景（即经济不太冷也不太热）。债市则受惠于稳定币爆发所带来的对短债的新需求，短端收益率下行，十年期与三月期国债结束了倒挂，收益率曲线正常化了。

   尽管有各种噪音，笔者认为股市债市对经济走向判断上仍然存在着错位，资金对衰退风险的定价出现了明显差异。债市往往对经济前景和利率走势更敏感，历史上当衰退判断出现大分歧时，债市多数情况下笑到最后。美银美林Hartnett的最新报告显示，上周股票基金美股出现417亿美元净流出，究竟这是一时现象还是新的趋势，等待时间给出答案。

   美国总统特朗普提名白宫经济顾问委员会主席米伦（S Miran）接任空出的联储理事一职，将白宫干预联储政策决定的能力提到新的高度。特朗普明确指出，米伦提名是暂时性的，至明年一月卸职。这表明白宫在决定下一任联储主席人选上，尚未拿定主意。这个理事空缺最终将留给未来的联储主席提名人。

   现在到明年一月，米伦有机会参加四次FOMC会议，不过参议院审批需要时间，有可能他赶不及参加九月会议。米伦的空降，大大地增加了FOMC迅速重启减息周期的机会。七月FOMC会议上，有两名委员投票要求减息，只是鲍威尔及其他理事否决了。以米伦的身份地位，再加上就业形势的恶化，笔者预测明年一月之前减息起码两次，甚至三次。

   明年五月换上新的联储主席，白宫将忠诚听话摆在物色接任人的首要条件。无论哪一位最终上位，美国的货币政策都会变得更配合、更鸽派。笔者预期明年五月后联邦基金利率迅速走向中性水平（一般被认为在2.75-3.0%左右），或许更低。

   联储政策的变速，应该会推低短端国债收益率的水平。同时市场对美国政府财政赤字并不放心，长端收益率不太会迅速下滑，导致收益率曲线陡峭化。这些对美元资金成本带来生态环境上的改变，对资金流向可能带来结构性影响。

   相对于美国，欧洲央行今年大力降息，政策利率已经接近中性水平。以德国经济和法国经济目前的处境，欧洲央行可能会继续减息，不过明年利率的下行空间应该不大了。2026年美国和欧洲在利率上的此消彼长，对资金流向和汇率走势构成直接的影响，对资产价格也构成直接的影响。

   本周聚焦点有二，1）中美贸易谈判面临期限，能否延期是看点。2）美国CPI和核心CPI，预计关税影响下双双告升。另外关注日本第二季度GDP和密执根大学消费信心指数。

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