今年是二战结束80周年，80年来全球除了不断爆发一些局部战争外，总体处于和平状态，这在人类历史上属于比较长久的“太平盛世”年代。故此全球的人口出现大幅增长，从1945年的25亿人，扩大到如今的81亿人。经济体量的增长更大于人口扩张的倍数。但为经济增长所付出代价也非常巨大。如贫富分化、环境污染、国与国之间的经济冲突加剧、国内债务危机等。目前，全球主要经济体的经济增长，越来越依赖于举债，且债务的增长的速度快于经济增速，宏观杠杆率水平不断提高。本文侧重探究其背后的深层原因。

全球宏观杠杆率持续提升——主要是政府加杠杆

　　根据国际清算银行（BIS）和IMF等机构的数据，自2008年次贷危机以来，全球债务总量持续攀升，疫情前占全球GDP比重达到320%左右，如今则超过350%。其中政府部门的债务水平上升最快，主要经济体都超过了二战后的最高水平。

　　在债务增长的过程中，经济体量大的国家宏观杠杆率水平明显高于经济体量小的国家，发达国家高于发展中国家。这是否也说明要做大GDP规模，必须更多地举债，提高杠杆率水平？

　　过去80年左右时间里，美国宏观杠杆率上升约100个百分点。受限于BIS数据起始时点，日本、中国分别在过去30年左右时间内分别上升约90个、190个百分点，杠杆率上升速度快于全球报告国杠杆率的总体水平。如今，中国的宏观杠杆率已经超过300%，超过美国且高于发达国家的平均水平，仍低于日本。

主要经济体宏观杠杆率变化趋势

来源：WIND，BIS，中泰国际

　　从结构上看，中、美、日三国都呈现出政府部门加杠杆，企业、居民部门稳杠杆甚至降杠杆的特征。正如拙作《高债务实质是“老年病”——拉长时间看国家由盛转衰》中提出，“长期和平导致全球的经济结构老化、阶层固化，贫富差距扩大等，故投资的效率出现下降”。

　　从经济利益的角度看，企业和居民符合经济学“理性人”假设，作为独立个体，其决策更加灵活；而政府即使面临举债的边际效应递减，也可能不得不为了顺应民众意愿、支撑社会福利或保持竞争优势、托底经济增长等继续扩大举债规模，体现为居民和企业部门杠杆向政府部门转移。

为何只有政府愿意逆周期加杠杆？

　　企业和居民部门是利率水平的接受者，债务规模和信用风险将抑制其进一步举债，而政府部门可协调财政政策和货币政策，为举债营造适宜的利率环境，甚至为了降低债务付息压力，高债务反而倒逼低利率，甚至成为政府部门债务“加速器”。

美国政府、居民、企业部门杠杆率结构

来源：WIND，BIS，中泰国际

　　通常，居民部门和企业部门的杠杆率升降都是顺周期的，即在经济繁荣的时候加杠杆，在经济萧条的时候降杠杆。而政府部门恰好相反，这是因为政府负有稳定经济和就业的责任。日本是政府杠杆率水平最高的主要发达国家，其杠杆率水平一直保持上行。尽管如此，从1991-2021年，日本经济仍陷入通缩下的长期低迷。

日本政府、居民、企业部门杠杆率结构

来源：WIND，BIS，中泰国际

　　如果从过去20年看，中国政府部门的杠杆率水平提升较快，而且在疫情过去之后，杠杆率水平仍在上升。但日本、美国和大部分发达国家的政府杠杆率水平则有所下降。

中国政府、居民、企业部门杠杆率结构

来源：WIND，BIS，中泰国际

　　从上面三张图中不难发现，在重大经济社会事件发生时，财政赤字和债务往往呈现脉冲式上升。比如，新冠疫情期间，美国政府赤字从2019年的9836亿美元上升至2021年的2.77万亿美元；德国连续三年突破“债务刹车”机制，政府债务率从2019年的58.9%上升至2021年的约70%。

美国联邦政府财政收入、支出、盈余情况

来源：WIND，中泰国际

　　日本2020年出台的多轮大规模刺激政策，规模超过2019年GDP的40%。但危机后，“由俭入奢易，由奢入俭难”，社会福利的棘轮效应导致减税、增支等财政支持政策难以彻底退出，更加难以由亏转盈进行“偿债”。

日本中央政府一般会计收入、支出、盈余情况

来源：WIND，BIS，中泰国际

税改，知易行难　减税，皆大欢喜

　　从税收收入占比看，高收入国家保持总体平稳。民选国家为了争取选民选票，倾向于给居民减税；发达国家为了增强竞争优势或接受大企业游说，倾向于降低企业所得税率。

　　比如，20世纪80年代以来，全球企业所得税法定税率经历过一个快速下降后趋于平缓的过程，1980年按照GDP加权计算的企业法定所得税率为46.8%，到2023年下降至25.7%，此后由于各国避免“逐底竞争”，2023年上调企业所得税税率的国家或地区数量超过下调的数量。

税收收入占GDP比重

来源：WIND，世界银行，中泰国际

　　美国联邦政府前三大税种依次为个人所得税、工资税、企业所得税，从收入占GDP的比重看，企业所得税税负总体下降，工资税税负上升，可能进一步加剧贫富分化问题。《大而美法案》或也存在“劫贫济富”问题，综合美国国会预算办公室（CBO）和国会联合税务委员会估计，在未来十年，收入前10%的美国家庭平均每年将因减税增加约1.36万美元收入，最贫穷人群（年收入低于1.5万美元）承担的税收甚至还略有增加。

美国前三大税收收入占GDP比重

来源：WIND，中泰国际

　　日本中央政府前三大税种为消费税、个人所得税、公司税。个人所得税和公司税占GDP比重自80年代末高点有明显下降，目前消费税已成为第一大中央税种。自1989年4月首次引入3%消费税以来，税率分别于1997、2014、2019年上调至5%、8%、10%。但消费税具有累退性，对低收入群体负担比重更大。

日本前三大税收收入占GDP比重

来源：WIND，中泰国际

　　我国自2017年以来，对企业采取了减税降费乃至退税的政策，以鼓励企业尤其是民企的投资，由此每年财政减少2-3万亿元的收入。为此，在供给侧结构性改革的过程中，也是通过政府加杠杆来支持企业去杠杆：2017年末政府杠杆率相比2015年末上升13个百分点，而同一时间段美、日政府杠杆率总体平稳、德国则是下降的。

应对全球性人口老龄化：社会保障类支出刚性增长

　　美国联邦政府支出中，强制性支出、自由裁量支出、净利息支出分别占约60%、27%、13%，自由裁量支出是财政政策的主要工具，但占财政总支出总盘子中的比重并不高。

　　从各项支出占GDP的比重看，强制性支出占GDP的比重从1962年的5%明显上升至2024年的14%，2020年最高达21%；自由裁量支出从冷战背景下超过10%的高点降至90年代末的6%左右水平，2010年前后由于反恐战争又阶段性上升至9%左右，目前回落至6%；利息支出受债务绝对规模增长和利率水平影响，目前已超GDP的3%。

美国财政支出占GDP比重

来源：WIND，中泰国际

　　联邦政府强制性支出主要与社会民生相关，前三项分别为社会保障、医疗保险、医疗补助，受人口老龄化和医疗成本上升影响持续走高。

美国联邦政府主要强制性支出占GDP比重

来源：WIND，中泰国际

　　我国当前正处于人口老龄化加速阶段，由于过去历年来个人及企业社保缴费不足，存在巨大缺口，一直需要国家财政资金来补贴。2013年财政对社会保险基金的补贴为7372亿元，2023年提高到了24271亿元，10年时间增长了229%。

　　对社会保险基金的财政补贴，占公共财政支出的比例逐年上升。2013年公共财政支出中，对社会保险基金的补贴占比为5.3%，2023年上升到了8.8%，剔除2021年的异常扰动外，最近十余年该比例呈持续回升之势。

　　财政对社会保险基金的补贴，集中在基本养老保险和基本医疗保险。以最新数据2023年的为例，财政对社会保险基金的补贴总额为24271亿元，其中对基本养老保险和基本医疗保险的补贴分别为17511亿元、6735亿元，占比分别为72.1%和27.7%。而对失业保险基金和工伤保险基金的补贴总额只有25亿元。

　　有学者定量测算了中国的养老金缺口。如张琳琳的研究显示，在基于现收现付制度的情况下，即使养老金收入和支出同时增加，但由于人口老龄化养老金支出的增速更快。2020年到2035年，中国养老金的累计缺口将达到30.3万亿元。由于养老保险基金可将一部分资金用于投资，张琳琳的测算显示，即使是按混合型明星基金9.1%的平均投资回报率测算，2020年到2035年中国养老金的缺口也将达到26万亿以上。

　　因为中国的老龄化正处于加速阶段，巨额的养老金缺口需要扩大财政支出来弥补。2014年到2023年，财政对基本养老保险的补贴年均增长15.5%，同期名义GDP增速和公共财政支出的年均增速分别为7.8%、6.8%。那么，未来只有通过举债来补贴养老缺口，因为财政收入的增速很难提高到5%以上了。

举债的运用效益递减——债务“滚雪球”效应在增强

　　日本中央政府一般会计支出中，社会保障费、国家债务清偿、转移地方占GDP比重分别为6%、4%、3%，债务清偿支出规模已经高于教育科学、国防、公共工程等支出分项，将挤压财政政策空间或带动债务规模刚性增长。

日本中央政府一般会计支出占GDP比重

来源：WIND，中泰国际

　　从主要支出项目的变化趋势看，社会保障费规模最大、上升最快、持续性长。九十年代初房地产泡沫破裂后，日本政府试图通过扩大公共投资来刺激经济、稳定就业，1993年4月宫泽喜一内阁的综合经济对策中，公共工程支出占比高达50%，1993年公共支出绝对规模也达到高点。1991-1995年间，日本政府公共投资平均增速接近8%，但公共投资存在效率低下和资源错配的问题，大量资金被用于投向人口稀少、经济回报率低地区的基础设施项目，公共投资并未体现“撬动作用”，私人投资依然出现两位数下滑，财政资源使用效率不高。

日本中央政府一般会计支出主要科目变化趋势

来源：WIND，中泰国际

　　特朗普之所以在美国通胀水平颇高的情况下坚持要降息，是因为美国政府的债务付息压力过大，降息可以降低发债成本。如2024财年，美国政府公债的利息支出达到1.1万亿美元，也是年度利息支出首次超过1万亿美元，较2023财年同比增加2540亿美元，增幅29%。以此计算，债务利息的支出约占GDP的3.93%，占比创1998年来新高。

　　如今，美国国债余额已经超过37万亿美元，预计2025年美国国债的全年利息支出将接近1.2万亿美元，相当于财政收入的四分之一。这一数额超过军费开支，成为联邦政府第二大支出项目，仅次于社会保障支出。

　　我国中央政府的杠杆率水平并不高，杠杆率水平约26%，远低于日本、美国等发达国家，但隐债的规模不小。截至2024年末，全国各省城投平台有息债务合计67万亿元，平均付息成本4.9%，较去年同期下降约20BP，年付息规模约3.3万亿元。

城投有息债务年付息规模寄付息成本（亿）

来源：Wind，企业预警通，中泰国际，根据年报披露计算

　　因此，如何降低付息成本是当务之急，可以通过发行地方政府特别专项债来置换隐债，也可以通过银行定向贷款的方式来降低付息成本。

债务驱动模式难以逆转 财政支出需要提质增效

　　由于我国长期以来都采取侧重投资拉动的增长模式，故增速较快。但随着投资回报率的下降，经济增速开始低于债务的增速。

　　疫情以来中央、地方政府杠杆率均持续上升，分别从2019年末的16.7%、21.2%上升至2025年一季度末的26.4%、36.8%，说明地方政府的杠杆率水平上升更快，主要原因是近年来发行地方政府专项债券。

　　可以看到，疫情以来政府部门杠杆率呈现明显上升趋势，但GDP累计增速则稳中略缓，说明仅靠政府部门加杠杆已难以有效带动GDP快速增长，也即通过举债支撑经济增长的效率下降。

中央政府和地方政府杠杆率与GDP累计增速（%）

来源：国家金融与发展实验室，中泰国际

　　当前我国面临产能过剩的压力，故应该从需求侧发力，通过扩大消费来缓解产能过剩和物价低迷问题。但这需要扩大政府和居民部门的消费。

　　我国政府消费占GDP比重约17%左右，明显低于日本、欧盟。当然，这可能与政府支出结构有关，比如，美国政府消费率仅有13%左右，主要原因是医疗保险和医疗补助支出被计入转移支付，并最终转化为居民在医疗保健上的个人消费，未被计入政府消费，因此尽管美国政府消费低，但包括转移支付在内的社会性支出总量并不低，也能更好发挥市场作用。

主要经济体政府消费率（%）

来源：WIND，世界银行，中泰国际

　　政府用于投资的财政资金规模逐年扩大，既包括财政第一、第二本账相关资金，也包括一些创新工具。比如，2022年设立政策性开发性金融工具，两批共计7399亿元，由政策性开发性银行通过股权投资、股东借款等方式投放基金，重点解决科技创新、消费升级、外贸稳定等领域的项目资本金不足问题。

　　近年来，禁止违规新建楼堂馆所、提高政府投资效益等推动财政支出逐步从建设类逐步转向民生类。从一般公共预算支出看，教育、社保就业等支出规模持续增长，增速和绝对规模都高于城乡社区事务、农林水事务、交通运输等支出。

我国一般公共预算支出情况

来源：WIND，中泰国际

　　从地方政府专项债券的项目投向看，具体方向跟随政策变化而进行调整，背后的原因可能是增强政府投资效益、重点领域“补短板”、防范化解风险等。比如，2019年9月,为了引导专项债资金更好用于项目建设，专项债资金不再用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目；结合房地产市场形势变化和实际需要，2025年支持运用专项债券开展土地储备工作，优先将处置存量闲置土地清单中的地块纳入土地储备计划。

地方政府专项债券项目领域

来源：企业预警通，中泰国际

　　财政资源使用的目的，不仅仅是政府消费或政府投资本身，而是要充分发挥财政资源的引导带动作用，通过一段时间内持续有力度的政策，帮助改善居民和企业部门资产负债表，激发甚至是创造出全社会“有效需求”，稳定预期、信心提振，最终推动全社会各部门增加收入、提振消费、扩大投资，进入良性、顺畅、有活力的经济循环。

　　鉴于此，提出关于举债安排和财政资源使用方向的建议：

　　（1）要充分认识到公共债务增长的不可逆性，需要做的是提高债务的透明度，隐债尽快显性化，并多渠道降低地方隐债成本，如用更大规模的地方专项债来置换，通过地方政府通过获得政策性银行和国有银行的长期低息贷款来置换隐债等，尽快清理拖欠债务。需要央行实行有力度的降息，修改有关法律，允许央行认购国债，提高央行总资产中国债的占比。从而使得社保缺口能尽快补上。

　　（2）为社会减负，降低包括公共服务成本、能源成本、物流成本、安全成本等各种成本。比如，公共服务方面，继续加大对生育、托育、学前教育、义务教育、医疗、养老、保障性住房等方面的投入，帮助居民降低生活成本。

　　（3）促进居民收入增长，关键在于用好财政资源实现企业盈利能力和居民收入能力提升。比如完善产权制度设计等，推进财税改革、国企改革，实现“花钱建机制”。进一步明晰中央与地方之间的财权与事权的对称性。人力人才方面，增强对“人的投资”，开展新业态、新模式、新技能相关职业技能培训，增加劳动力供给与产业发展的匹配度，提高技能人才收入水平。

　　（4）算民生大账，把普惠、均衡、可及等纳入政策考量。由于财政支出具有外部性，简单用当期账面回报进行成本收益分析并不全面，且过分追求效率可能导致“极化”。比如，推动基本公共服务资源持续向基层、农村、边远地区和困难群众倾斜，努力实现基本公共服务均等化，不断提高城乡居民基础养老金最低标准等工作，这方面可以通过扩大国债发行规模来提高资金保障，毕竟中央政府的杠杆率水平并不高。

　　（中泰证券研究所贺钟慧博士对本文有重要贡献）

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