关税谈判截止期到，美国总统特朗普广发关税函，威胁如果谈判无果，8月1日起大幅上调关税。然而资本市场对此好像免疫，恐慌指数VIX跌到今年来低位，美股创出历史新高，美元汇率走出今年以来最好的单周升幅，美债也相对稳定。应该说市场对特朗普的打法，多少有心理准备，连50%的铜关税也没有造成铜价的过度反应。

　　最近在香港，稳定币概念被炒得飞起。虚拟货币是资产（准确地说是另类资产），价格非常波动，炒作空间自然较大；稳定币是货币，价格不会偏离其锚定资产太多，在理性情况下价格未必有大的波动。作为数字金融的底层架构，稳定币的炒作空间其实有限，反而注意力应该放在数字金融的生态环境和应用场景，并留意数字币基础上搭建起的Layer2货币体系。

　　市场对发行稳定币机构有憧憬，情有可原。但是在美国上市后股价暴涨的Circle，未必是香港金融机构的好的坐标。必须明白同为稳定币，美国和中国香港在推进稳定币发展上，选择了截然不同的路径，差异源自政府支持比特币的目的。美国政府对稳定币态度的明显转向，通过立法来规范稳定币生态环境，这个与其试图扩大稳定币的容量来制造新的国债购买需求有关，尤其是短债。

　　中国当下最大的战略隐忧是新地缘环境下的金融安全，它的国际支付受到SWIFT通路可能被切断的威胁。于是中国将稳定币的发行基地（起码初期）选在香港，以港币或离岸人民币作为背后资产，主要目标是跨境支付，一方面与在岸人民币相隔绝，防范海外金融动荡对本土金融环境可能带来的冲击；另一方面又可以在需要的时候绕开SWIFT，以去中心化的形式承担国际支付功能。

　　稳定币分成央行主导和私人机构主导两类，在业务形态上分成BtoB和 BtoC。美国的稳定币是市场主导的，政府只负责监管功能，发币的都是私人机构。香港的稳定币是香港金管局主导、发牌的，发币单位是私人的，但是受到更多中心化的管理。美国的稳定币以面向消费者为主，而香港的稳定币主要面向机构。

　　香港稳定币的许多细节暂不清楚。笔者判断是，不同的机构可能会以不同的货币资产作锚定，既有港币资产锚定也有离岸人民币资产锚定，但在可预见未来不会涉及在岸人民币资产。从战略上看，中国需要迅速占领稳定币/数字货币的滩头阵地，不过政府不希望将尚未成熟的稳定币直接引进中国市场，香港在货币领域的一国两制、与美元的联系汇率，为推行受到中国管理但又不冲击中国本土金融体系提供了独特的实验环境。香港完善的金融基础设施、充足的离岸人民币供应、双币清算能力以及与内地紧密的政策协同，是香港稳定币成功的基石。

　　香港稳定币是建立在更强的中央控制体系之上的。这包括：1）中心化的牌照与监管清算体系。香港牌照制度要求稳定币发行机构保持100%储备、定期审计和赎回能力。2）央行与机构的共同主导发币。央行鼓励商业平台在监管和推动，令稳定币更可控。3）纳入宏观货币管理机制。稳定币发行机构被纳入中央银行流动性支持体系，并同步纳入资本监管与流动性要求，与银行体系等效对待。

　　明白了香港稳定币与美国稳定币的不同，就应该明白香港稳定币不宜过度炒作。最近监管部门对稳定币在非法集资和过度炒作等问题上提出了质疑。笔者认为在经过一轮市场狂热后，政府会更理性看待稳定币。中国和香港不会缺席web3浪潮，但是稳定币发行必须平稳有序。在稳定币发展的初期，香港监管部门在发放稳定币牌照和推出新的试行模式上，估计会很审慎。

　　最近美国股市和债市价格的表现出较大的分歧。国债市场一年期调期显示，市场预期联储在未来12个月减息4-5次，背后隐含着美国进入温和衰退、联储很快连续减息的判断。但是美股各大指数却纷创新高，背后隐含的假设是，盈利总体来讲会继续向上，或者政策风险已经不足以影响大局。过去股债分道扬镳，往往是因为对经济前景的判断，这次却是对特朗普政策的判断。

　　特朗普关税缓冲期的最后期限已过，除了和英国达成框架协议、和印度达成小框架共识、以及特朗普在社交媒体称与越南达成协议（越南方面否认）之外关税谈判进展并不顺利。白宫加大筹码，对一批贸易伙伴调高了关税税率，实施期8月1日开始，逼迫对方在短期内就范。不仅关税谈判，特朗普上任后推出来的一系列措施，包括DOGE、遣返移民、控制物价、教育改革、斡旋俄乌冲突、平息中东战事全部是虎头蛇尾。税改法案（俗称“大而美法案）算是如期通过，而此法案被强行通过对执政的共和党是福是祸，也要到中期选举才能清楚。

　　无论股市还是债市都认为特朗普政府的关税政策会变本加厉，但是他们对市场前景的反应却不相同。股市认为关税战升级不利于多数大企业的盈利，对控制物价也不利，但是资金已经习惯于特朗普高压不遂之后自己为自己找台阶，甚至发明了TACO（Trump Always Chicken Out，特朗普最后一刻怂）打法，每次大跌都是抄底的机会。

　　债市则认为，关税战对物价的压力尚未显现，但早晚会出现。这会延迟联储的降息，直至经济出现危机迹象，联储被迫以更大的动作拯救经济，政策利率可能随后更快下滑。特朗普政府的关税政策所表现出来的极端、摇摆和缺乏经济学常识，使得很难预测关税战的终局，但是看来市场赌特朗普疯狂但不愚蠢。

　　本周焦点是联储FOMC会议纪要，观察联储内部对利率政策的意见分歧。此外关注1）中国第二季度GDP，预计较上期有改善。2）美国六月CPI，预计出现小量反弹。

　　本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱。