美国八月份通货膨胀，犹如一声惊雷，炸在风险资产市场上空，惊醒了关于联储近期降息的梦想，股市、债市一起下挫。通胀数据出来之前，期货市场原本预计联邦利率在明年第一季度升至4%，数据出炉后，预期瞬间变成4.4%。市场意识到联储控制通胀的道路可能漫长而曲折。一年期国债利率一度升上4%，长短债收益率倒挂加剧。上周另一个大主题是汇市的动荡。资金调整对美国利率前景的判断，触发了全球其他货币的大贬值，欧元、英镑、日元纷创几十年新低，人民币离岸价对美元也一度破7。美元指数逼近110。

　　超预期的通货膨胀，再加上一家物流公司盈利预警，美股爆出六月中以来最大的单周下挫，S&P500上周跌了4.8%。美国两年期国债收益率在一周内上涨了接近30个点，全球股市债市同告大幅下调。市场担心需求衰退，石油价格、大宗商品价格下跌。黄金现货价跌破1700关口。恐慌指数VIX，在上周上升了约10%。中国八月份月度经济数据较上月有改善，不过距离政府目标还有很大差距。

　　美国八月份CPI环比上涨了0.1%，分析员预测下降0.1%。核心通胀环比上涨了0.6%，分析员预测上涨0.3%。这组数据中，看不到通胀有明显回落的迹象。尽管汽油价格下降11%，美国的通货膨胀却依然高烧不退。笔者之前的预测错了，市场上多数分析员都错了。

　　食品在八月环比上涨了0.6%，美国超市物价持续高涨，也蚕食着消费者的实际购买力。劳动密集型的服务业价格，仍在迅速攀升，餐厅价格上涨0.9%，这是本周期最快速的食品涨价。美国工资上涨速度有所回落，但是比起疫情前还是快出很多。因为需求旺盛，所以服务业有能力将成本转嫁给消费者。

　　租金上涨最值得关心，租金环比升0.7%，折成同比上涨6%，已经超出了雷曼危机前、房地产泡沫期时候的数据。租金在CPI中的权重很高，一般也很稳定，但是一旦上涨就不容易回落，经济学家称之为sticky price（惰性价格）。笔者相信租金上涨已经成型，通胀预期已经成型，治理惰性价格上升，是一条漫长而曲折的道路。

　　其实，美国的物价上涨可以分成三个部分。第一部分是供应链断裂带来的供应端涨价，这部分的最坏时间已经过去，也是联储去年对通胀回落持乐观态度的主要原因。第二部分来自石油和粮食的大幅上涨，石油价格已经大幅回落，但是未来走势就存在巨大的不确定性，也不在货币政策的控制范围之内。第三部分来自需求增长。疫情结束带来了第一轮需求释放，工资上涨带来了第二轮需求释放，然后通胀预期催生出工资与物价的螺旋上升。

　　对于需求引起的物价上涨，货币政策是有能力控制的，关键是联储愿意付出多少成本。市场原本希望联储超过两百点的加息，已经有效控制住物价了，但是最新数据给出了相反的结论。联储主席鲍威尔最近常说，不惜代价控制通胀，现在看来代价恐怕很高。值得注意的是，租金、教育、医疗等一般不涨价的的项目开始大幅上涨了。这不是好兆头，因为惰性价格的控制更复杂，需要更长的时间。

　　这对货币政策意味着什么？首先，联储加息不再预设目标，一切根据数据和经济形势行事。八月份的通胀数据意味着更多更久的加息动作。笔者预计九月FOMC会议加息75点，十一月和十二月各加息50点，明年二月再加25点。与之前的预测相比，笔者将12月的加息幅度从25点上调到50点。联邦利率达到4.25-4.50%之后，笔者估计联储会停下来观察，不过暂停之后会不会再加息，则视乎惰性通胀的走向。2023年降息的机会不大。降息的前提，是就业市场明显地、持续地回落到可持续的水平，联储在政治上已经有交代了。

　　本周召开的FOMC会议上，对于市场判断未来利率走势十分重要。市场目前认为有四分之一的机会加息100点，但是笔者看75点。不过这并不是关键，重要的是明年的利率政策走势，中期选举之后还需要加多少息，也许更重要。在这次会议上，应该关注FOMC的点阵图和鲍威尔在记者会上的阐述。笔者认为，联储在新的点阵图里可能提出明年多次加息的暗示。鲍威尔在记者会上则估计会重申不惜代价抗击通胀的坚定决心，态度比较强硬。

　　美元指数DXY在上周一度突破110心理关口，创下20年来的新高。欧洲央行在上周出人意料地大码加息75点，也只让美元牛短暂地停了一停，接下来再次冲高。

　　诱发美元今年大幅升值的第一个原因是能源价格的暴涨。由于石油和天然气价格的暴涨，令德国日本等工业大国突然出现了贸易赤字。这些制造业大国经常性地拥有巨大的贸易顺差，但是油价高腾将它们扭转为逆差。美国是少数发达国家可以能源自给自足的，所以能源价格高，对CPI有冲击，但是对经常项目的影响相对比较小。

　　美国联储大幅调高政策利率，使得美元区债券的收益率更有吸引力，诱使欧洲和亚洲的长期债券投资者重新审视美国无风险资产。今年年初，美国两年期国债利率是0.76%，现在已经升到3.85%。同期德国两年期则由0.62%升到1.50%，两者之间的收益率之差从14点扩大到了223点。美债与日债之间的差距更大。无风险资产之间的利差，往往是资金流向的风向标。

　　人民币、韩国圜、新台币、新加坡元、泰国铢、马来西亚林吉特等东亚、东南亚货币也出现了明显的贬值，甚至令人回想起1997年亚洲金融风暴时候的情景。美元大涨时候，大多数新兴市场货币都难逃贬值命运，不过亚洲新兴国家爆发系统性债务危机的可能性不大。亚洲国家的外债杠杆比当年小了很多，汇率形成机制比当年灵活许多，外汇储备大了很多。

　　香港的联系汇率受到压力。笔者相信联系汇率被取消的机会看来不大。中资银行现在占到港币拆借市场的重头，一旦港币受到冲击，不排除中资银行拒绝提供港币流动性，这对杠杆沽空港币的投机客来讲，风险大了很多。当年投机客沽空港股，然后通过冲击港币来迫使利率大幅上调，钱主要从沽空港股赚来。经过机制上的调整，笔者认为重复这种情况的可能性不高。

　　德国最著名的智库IFO几天前将德国2023年GDP增长从3.7%下调到-0.3%。原先的3.7%预测，是六月份作出的，两个月的时间里，可以看出人们对德国经济前景的判断发生了多大的改变。IFO戏剧性下调增长预测的主要原因是，能源价格暴涨令消费者信心受损。

　　俄罗斯暂停了北溪一号的天然气供应，作为对西方国家执行对俄石油出口制裁和限价的反击。夏季是天然气消费的淡季，德国能源公司利用这段时间补充库存。德国政府数据显示目前的天然气库存已经上升到89%了，不过因为俄罗斯彻底“断气”了，德国现在实际上已经在提取库存了，冬季的能源压力很高。

　　德国能源部长宣称德国有足够的能源来满足基本需求，不过这句话的意思是，企业的供气受到数量限制，优先供应家庭用气。而家庭、学校、商场的空调温度、淋浴水温都做了调整。不少能源大户重化工厂，正在进行年度检修，但是如果俄罗斯输气不能很快恢复，工业生产必然会受到重大冲击。

　　本周的市场焦点是FOMC会议，预计加息75点，看点是点阵图和鲍威尔在记者会上如何谈论明年的加息路径，估计立场偏鹰。点阵图不排除指引明年多次加息，鲍威尔便可能重复在Jackson Hole的语调。英格兰银行在女王葬礼后也开会，预计加息75点，看点是特拉斯的能源补贴计划对货币政策的影响。此庞大的财政支出可以舒缓英国的衰退风险，但是对债市不利。日本银行也开会，不过预期不作政策动作。看点是对日元汇率的评论。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。